玻璃期權(quán)于6月21日上市，成為鄭商所第18個(gè)期權(quán)品種，實(shí)現(xiàn)了鄭商所已上市活躍品種的期權(quán)全覆蓋。玻璃期權(quán)為企業(yè)提供了新型套期保值工具，對(duì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)意義非凡。玻璃在短期內(nèi)恐難改弱勢(shì)格局，且期權(quán)隱波亦大概率維持震蕩。我們認(rèn)為產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)應(yīng)結(jié)合各自角色，選擇合適的策略參與套保。

玻璃期權(quán)上市初期平穩(wěn)運(yùn)行企業(yè)套保工具庫(kù)再添新利器

上市首日，期權(quán)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。玻璃期權(quán)平值隱波在29%左右，和同期限的歷史波動(dòng)率保持一致；25Delta處看漲期權(quán)較看跌期權(quán)高約4個(gè)波動(dòng)率左右，體現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)玻璃急漲緩跌的定價(jià)。盤(pán)中平值隱波變化不大，但虛值看漲期權(quán)的偏度有所下降，顯示市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒略有減輕。09合約的成交、持倉(cāng)量穩(wěn)步上升，體現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)玻璃期權(quán)的熱情。上市首日，玻璃期權(quán)當(dāng)日總成交33372手，總持倉(cāng)為16708手。

流動(dòng)性方面，開(kāi)盤(pán)初期虛值和淺實(shí)值期權(quán)的買賣點(diǎn)差就快速收窄，這也反映了投資者對(duì)期權(quán)市場(chǎng)的參與日益深化。

玻璃期權(quán)上市豐富了企業(yè)套期保值工具庫(kù)，使企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理操作更靈活、更精細(xì)、更準(zhǔn)確。具體而言，期權(quán)帶來(lái)的益處有三：

1.使用場(chǎng)景更細(xì)分。相比期貨，期權(quán)對(duì)行情的劃分更精細(xì)。以賣出虛值看漲期權(quán)為例，企業(yè)在緩漲、震蕩、緩跌、大跌的行情下均能實(shí)現(xiàn)正收益，相較傳統(tǒng)做空期貨套保覆蓋的場(chǎng)景更廣。又如買入牛市價(jià)差，通過(guò)買入一個(gè)看漲期權(quán)再賣出一個(gè)虛值程度更深的看漲期權(quán)，企業(yè)以較小的時(shí)間價(jià)值損耗獲得了標(biāo)的和波動(dòng)率的雙多頭，適合企業(yè)穩(wěn)健地參與市場(chǎng)。利用期權(quán)，企業(yè)能更好地將套保操作和觀點(diǎn)匹配，使套保操作更精準(zhǔn)。

2.業(yè)務(wù)模式更多樣。企業(yè)可以立足產(chǎn)業(yè)鏈角色巧用期權(quán)工具，使生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)更穩(wěn)健。以玻璃貿(mào)易商為例。玻璃當(dāng)下產(chǎn)銷弱，短期內(nèi)供強(qiáng)需弱的格局恐難改。庫(kù)存較高的貿(mào)易商可以在盤(pán)面賣出虛值看漲期權(quán)。倘若玻璃維持弱勢(shì)，權(quán)利金收入能幫助貿(mào)易商緩解資金壓力；如果玻璃出現(xiàn)大幅上漲，貿(mào)易商可在賣出庫(kù)存的同時(shí)平掉賣看漲，基本保障行權(quán)價(jià)以下的利潤(rùn)。貿(mào)易商通過(guò)套保操作，將小概率的潛在高額盈利轉(zhuǎn)化為穩(wěn)健的、實(shí)時(shí)的現(xiàn)金流，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。

3.信息反饋更全面。期權(quán)市場(chǎng)投資者高度專業(yè)化，其交易結(jié)果對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)有重要意義。例如，隱含波動(dòng)率包含了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)，是重要的情緒溫度計(jì)，隱波快速上升往往伴隨著重大的基本面變化，企業(yè)可以此為線索校準(zhǔn)對(duì)行業(yè)運(yùn)行狀況的理解。

玻璃需弱供強(qiáng)格局難改短期上方恐有壓力

近期玻璃維持供強(qiáng)需弱的局面。需求上工程、家裝、汽車三大終端需求同步走弱。供給上日熔量高企，但當(dāng)前現(xiàn)貨價(jià)格離成本線尚有距離。高企的貿(mào)易商庫(kù)存使得下游需求容易向上游傳導(dǎo)，因此我們判斷玻璃短期上方恐有壓力。

下游需求方面，深加工廠訂單天數(shù)為10.4天，19年以來(lái)同期最低，疲弱跡象明顯；low-e開(kāi)工率為55.8%，為20年以來(lái)同期低位，且進(jìn)入6月持續(xù)維持同比較低水平。深加工廠低開(kāi)工的背景下廠原片庫(kù)存天數(shù)持續(xù)下降，表明深加工廠原料補(bǔ)庫(kù)不積極，深加工廠對(duì)后市需求悲觀。

下游需求的走弱源于工程、家裝、汽車三類主要終端需求的弱勢(shì)。平板玻璃88%的下游需求為地產(chǎn)，7%的需求為汽車。傳統(tǒng)的地產(chǎn)需求主要為新房竣工時(shí)的工程需求；近年來(lái)二手房的家裝需求亦快速上升（包陽(yáng)臺(tái)、制鏡、衛(wèi)浴玻璃等需求）。工程需求上，往年的季節(jié)性利多因素在今年也表現(xiàn)較弱。以往，北方在11月左右進(jìn)入冬季沒(méi)法施工，因此需要提前施工趕進(jìn)度，可能會(huì)需要提前下玻璃的訂單。但21年為房地產(chǎn)新開(kāi)工面積下降的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，按房地產(chǎn)竣工周期2-3年來(lái)算，今年竣工面積下滑幅度預(yù)計(jì)較大。今年竣工面積維持歷史同期低位，也驗(yàn)證了這一判斷。另外，近期房地產(chǎn)企業(yè)資金較為緊缺，工程單普遍存在回款難問(wèn)題，這使得玻璃深加工企業(yè)謹(jǐn)慎接單。

家裝需求上，華東、華南地區(qū)深加工廠的調(diào)研情況顯示家裝訂單亦同比走弱。汽車需求方面，汽車對(duì)玻璃的需求主要由SUV等中大型汽車的斜擋風(fēng)玻璃和全景天窗貢獻(xiàn)。今年的汽車需求同樣表現(xiàn)弱勢(shì)：3月以來(lái)社零汽車類零售額均呈同比下滑態(tài)勢(shì)，汽車廠商可能據(jù)此對(duì)玻璃需求做調(diào)整?？傊?，下游需求的走弱源于地產(chǎn)和整體消費(fèi)的走弱。我們相信隨著政策發(fā)力、外部條件改善，需求在未來(lái)有望改變頹勢(shì)。

供給方面，當(dāng)前日熔量高企，但現(xiàn)貨價(jià)格距離成本線尚有距離，暫時(shí)看不到大面積冷修的可能。當(dāng)前日熔量為16.9萬(wàn)噸，為歷史高位，但沙河天然氣玻璃完全成本約為1450，煤制氣玻璃完全成本約為1300，這使得目前現(xiàn)貨價(jià)格仍有利潤(rùn)空間。

庫(kù)存上，高企的庫(kù)存使得終端需求的弱勢(shì)容易向定價(jià)環(huán)節(jié)傳導(dǎo)。全國(guó)各地的庫(kù)存壓力均較大。沙河的庫(kù)存壓力主要體現(xiàn)在貿(mào)易商環(huán)節(jié)。當(dāng)前沙河社庫(kù)為364萬(wàn)重量箱（約1.8萬(wàn)噸），為21年以來(lái)同期較高水平，且近期去化速度較同期更慢。沙河地區(qū)產(chǎn)銷數(shù)據(jù)也處于四月以來(lái)低位，體現(xiàn)出貿(mào)易商接貨意愿有限。貿(mào)易商曾在四、五月份進(jìn)行階段性補(bǔ)庫(kù)。近期上游玻璃廠重回累庫(kù)局面，以貿(mào)易商出貨為主。華東、華中、華南、西南的廠庫(kù)水平均較高。這些地方貿(mào)易商較少，廠庫(kù)水平高反映出產(chǎn)銷不暢。

綜上，我們預(yù)計(jì)今年需求有限，盤(pán)面上方恐有壓力。

未來(lái)，我們需要密切以下問(wèn)題：

– 玻璃日熔量是否出現(xiàn)持續(xù)性下滑

– 現(xiàn)貨的利潤(rùn)水平是否接近盈虧平衡點(diǎn)

– 貿(mào)易商庫(kù)存是否出現(xiàn)快速去化

– 宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)能是否顯著回復(fù)

隱波預(yù)計(jì)維持當(dāng)前水平

我們利用波動(dòng)率的聚集性和均值回歸特性對(duì)未來(lái)的實(shí)際波動(dòng)做出預(yù)測(cè)，并據(jù)此衡量隱波定價(jià)是否合理。當(dāng)前玻璃的HV30為29.8%，為歷史50分位左右，觀察曲線呈下降趨勢(shì)；近三日RV為35%，相對(duì)較高，有向下回落的空間。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)RV支撐位在25%附近，即當(dāng)RV下降到25%一線時(shí)，可能會(huì)來(lái)回震蕩。當(dāng)前09期權(quán)平值隱波為26%，較RV支撐位略高，下降空間有限。但同時(shí)低波狀態(tài)可能有粘滯性，隱波大概率持穩(wěn)。波動(dòng)率策略難有正期望。

 

 

 

企業(yè)應(yīng)結(jié)合各自的角色靈活選擇期權(quán)工具

當(dāng)前玻璃弱勢(shì)格局難改，波動(dòng)率大概率維持震蕩。上下游企業(yè)應(yīng)結(jié)合各自的產(chǎn)業(yè)鏈角色，利用期權(quán)參與套期保值。

對(duì)于玻璃廠和庫(kù)存較高的貿(mào)易商而言，可以選擇賣出虛值程度較低的看漲期權(quán)進(jìn)行原片預(yù)售。賣權(quán)獲取的權(quán)利金能有效緩解現(xiàn)金壓力；倘若玻璃發(fā)生大幅度上漲、看漲期權(quán)被行權(quán)，玻璃廠會(huì)獲得比成本比期初價(jià)更高的玻璃空頭，相當(dāng)于在漲勢(shì)中給現(xiàn)貨做了套保。如果企業(yè)擔(dān)心玻璃價(jià)格大幅下跌，可以買入虛值看跌期權(quán)。由于看跌的波動(dòng)率相較看漲更低，整體頭寸應(yīng)凈收入權(quán)利金。如果玻璃未發(fā)生大幅下跌，企業(yè)仍在期權(quán)端有微利；如果玻璃大幅下挫、跌破成本線，企業(yè)不僅能在期權(quán)端收獲較好的保護(hù)，更能在價(jià)格低位時(shí)買入行權(quán)價(jià)略高于成本價(jià)的看漲期權(quán)博弈后續(xù)反彈。

對(duì)尚未建立庫(kù)存的貿(mào)易商和玻璃深加工企業(yè)而言，可以賣出行權(quán)價(jià)低于售價(jià)、加工完全成本價(jià)的看跌期權(quán)提前鎖定貨源。如果玻璃不發(fā)生大幅下跌，可以收入權(quán)利金、獲得額外收入；如果玻璃發(fā)生大幅下跌，則貿(mào)易商可以在盤(pán)面按照行權(quán)價(jià)接貨，仍能保障經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。如果玻璃跌至成本價(jià)，企業(yè)還可以買入看漲期權(quán)，為發(fā)生冷修、玻璃大幅上漲的風(fēng)險(xiǎn)提前做保護(hù)。

 

來(lái)源：期貨日?qǐng)?bào)